长端利率或挑战前低

摘 要   

7月中旬以来，债券市场收益率从震荡逐步转向下行。近日10年国债来到了2.75%的关键位置，收益率还能否向下突破？

7月末票据利率明显回落，指向贷款和社融可能放缓。7月末，1年和6个月票据转贴利率分别降至0.7%和0.2%，均为年内低点。这反映出银行大量收票以票据冲信贷额度，信贷需求可能不足。

7月制造业PMI低于预期，一方面纺织、石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等高耗能行业的景气度，可能受到全球大宗商品价格快速下跌的影响；另一方面也可能受到局部疫情反弹的影响。需求不足是制造业面临的主要困难，在手订单连续四个月下行，达到2020年3月以来最低。

经济内生动能，尤其地产链尚待修复。7月30大中城市商品房销售面积环比较6月明显回落，指向地产销售恢复不稳固。地产链修复可能仍需政策进一步发力。

7月最后一周，短端利率大多突破前低。主要是流动性十分充裕所带动。综合考虑MLF到期、财政收支、政府债缴款和存款缴准等因素，8-9月流动性宽松预计仍会延续。

相对于今年上半年的利率低点，7月29日，3-10年国债，3-7年国开债，以及5年地方债的收益率，比1月24日对应期限高出5-16bp。而当前信用债收益率，绝大部分已经明显低于1月24日的低点。甚至部分信用债收益率已经接近2020年疫情期间的低点，如二级资本债(AAA-)3年和5年期，以及信用债（AA）的各期限。

市场对于压缩中长端期限利差仍然偏谨慎，我们认为不必过于纠结长端利率下行的空间，趋势重于空间。在经济趋势没有有效扭转的时候，利率方向或仍偏下行。7月社融和经济数据可能放缓，对8月中长端利率下行形成支撑。接下来，重点关注地产销售和基建投资的走势，企业融资方面关注中长期贷款以及活期存款的走势。

风险提示。国内政策出现超预期调整。

7月中旬以来，债券市场收益率从震荡逐步转向下行（《10年国债利率或向下突破》）。尤其是7月政治局会议结束之后，中长端利率向下突破。不过市场情绪依然偏谨慎，7月29日（周五）尾盘陆续出现止盈。

在市场已经出现一波下行之后，10年国债来到了2.75%的关键位置，收益率还能否向下突破？我们倾向于认为，在流动性持续宽松的背景下，短端利率已经接近或者突破年内低点。7月基本面数据转弱，指向疫情后的经济修复斜率高点已过，可能推动中长端利率继续向下突破，10年国债利率有望挑战前低。

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高频数据和PMI指向社融和经济数据或有所放缓
7月末票据利率明显回落，指向贷款和社融可能放缓。我们在《疫情脉冲，10Y国债或继续下行》中指出，月末票据利率与社融强弱（是否超预期）有较强的相关性。7月末，1年和6个月票据转贴利率分别降至0.7%和0.2%，均为年内低点。这反映出7月末，银行大量收票以票据冲信贷额度，信贷需求可能不足，意味着7月新增社融同比可能回落。不过去年同期基数较低，2021年7月新增社融10752亿元，新增社融口径贷款8391亿元，今年7月新增社融转向同比大幅负增长的可能性也不高。

宽信用进程一波三折，背后原因可能在于企业和居民的融资需求尚待修复。在这两者融资需求尚未完全修复的背景下，可能仍然需要货币供给端发力，通过价格和数量两个角度继续支持宽信用。

与此同时，7月制造业PMI低于预期，疫后经济修复受到扰动。7月制造业PMI 49.0，预期50.4，前值50.2。拆分来看，生产和新订单是主要拖累项，分别拖累制造业PMI 0.8和0.6个百分点（相比6月）。制造业PMI回落，一方面纺织、石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等高耗能行业PMI继续位于收缩区间，这些行业的景气度可能受到全球大宗商品价格快速下跌的影响；另一方面制造业也可能受到局部疫情反弹的影响，7月新增本土阳性数明显多于6月。

需求不足是制造业面临的主要困难，外需放缓，接下来制造业更多依赖内需。值得注意的是，统计局称“反映市场需求不足的企业占比连续4个月上升，本月超过五成，市场需求不足是当前制造业企业面临的主要困难”。观察制造业PMI的新订单和新出口订单，7月分别较6月回落1.9和2.1个百分点。制造业面临内需放缓的同时，外需也在放缓。而且制造业在手订单连续四个月下行，达到2020年3月以来最低水平。7月CRB工业原料价格指数同比转负，指向全球贸易放缓，这可能使得下半年制造业更多依赖内需。

经济内生动能，尤其地产链尚待修复。7月30大中城市商品房销售面积环比较6月明显回落，同比下降32.9%，与6月同比下降7.2%相比，降幅再次扩大。7月同比32.9%的降幅，虽然好于3-5月的45-52%，但指向地产销售依然较弱。从8月开始，地产销售面临较低的同比基数，销售同比增速可能相应出现反弹。但这种低基数推动的反弹并非地产链修复的信号，重点关注地产销售的绝对水平、以及房企的土地购置是否出现明显反弹。

并且，今年以来地产销售较弱，间接导致土地相关的财政收入下降，上半年政府性基金收入口径的土地出让收入同比下降31.4%，其中6月下降39.7%。地方政府财政压力有所加大，可能对地方政府以自身财力推动的市政项目基础设施等投资产生拖累。

地产链修复可能仍需政策进一步发力。根据贝壳数据，103个重点城市主流首套房贷利率为4.35%，较去年9月的高点下降139bp，距离首套房贷利率下限4.25%仅10bp，主要是一线城市仍维持相对较高的房贷利率。而且103个城市中49个城市执行首套商贷最低20%的首付。在首套房贷利率大幅下行、首付比例下调的背景下，地产销售仍未明显恢复，后续可能仍需政策发力，进一步打开首套房贷利率的下行空间，通过降低居民债务负担的方式促进地产修复。

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短端利率已破前低，8-9月流动性宽松或持续

7月最后一周，短端利率大多突破前低。7月最后一周，有四个交易日DR001介于1.0-1.1%之间，DR001和R001也在此期间降至今年以来最低。7月29日，1年国开债收益率下行至1.88%，为今年以来最低点；1年国债收益率1.86%，距7月中旬的低点1.85%仅1bp。同业存单方面，1年期存单收益率降至2.05%，已经低于7天逆回购利率2.1%；7月末的1个月、3个月、6个月、9个月和1年期存单收益率均为今年以来最低。

短端利率突破前低，主要是流动性十分充裕所带动。接下来，流动性能否延续这种状态。我们预计，8-9月流动性可能仍然处于该状态，盘点对流动性有影响的因素：

一是MLF到期。8-9月MLF到期量均为6000亿元，观察央行4-7月操作，进行等额续作的可能性较大。

二是财政收支。8-9月为缴税常月，一般公共预算财政支出往往大于财政收入，参考2019和2021年，8月财政支出大于收入约4000-5000亿元，9月约1.0-1.2万亿元。这意味着8-9月财政支出对流动性往往形成补充。

三是政府债缴款。由于新增地方专项债在6月末已经发行3.4万亿元，剩余额度较少，8-9月政府债缴款主要是国债。参考7月国债净发行3940亿元，预计8-9月国债净缴款规模合计约小于8000亿元，其中8月由于国债到期规模接近9000亿，净发行规模可能不到2000亿元。

四是存款缴准。参考往年8-9月新增存款规模，在2.5到3.7万亿元之间，假设今年8-9月新增存款4万亿元，按照8.1%的加权准备金率，对应存款缴准3240亿元。

综上来看，8-9月，如MLF到期等额续作不影响流动性，财政支出大于收入补充流动性约1.5万亿元，政府债缴款和存款缴准规模合计约回收1.1万亿元，补充流动性的规模大于回收规模。并且在基本面转弱的背景下，8-9月流动性转向收敛的可能性较低。

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长端利率或继续下行，挑战前低

收益率曲线陡峭化程度加深，期限利差存在压缩空间。相比于短端利率，长端利率的下行幅度相对较小，使得收益率曲线进一步陡峭化。一般情况下，10年国债收益率和1年同业存单收益率均较为接近1年期MLF利率，而近期10年国债和1年同业存单的利差达到71bp，不仅远高于2020年下半年以来的中枢20bp，而且也高于今年5月中旬的高点53bp。期限利差明显偏离中枢，后续往往向中枢回归，长端利率存在较大下行空间。

相对于今年上半年的利率低点，当前哪些资产的收益率还有下行空间？通过对比可以发现，7月29日，3-10年国债，3-7年国开债，以及5年地方债的收益率，比1月24日对应期限高出5-16bp。考虑到当前1年期国债、国开债和存单收益率比1月24日更低，前述期限的收益率下行空间可能不止5-16bp，中长端利率可能突破1月24日的低点。而当前信用债收益率，绝大部分已经明显低于1月24日的低点。甚至部分信用债收益率已经接近2020年疫情期间的低点，如二级资本债(AAA-)3年和5年期，以及信用债（AA）的各期限。

市场对于压缩中长端期限利差仍然偏谨慎，我们认为不必过于纠结长端利率下行的空间，趋势重于空间。当前10年国债收益率下行至2.75%，处于上半年区间2.68-2.85%的中间略偏下位置；10年国开债收益率下行至2.93%（近期的下行部分归因于换券），接近上半年低点2.92%。长端利率接近前期低点时，部分投资者可能倾向于止盈，觉得继续下行空间有限，从而使得长端利率难突破前低，例如5月下旬10年国债收益率止步于2.70%，10年国开债收益率止步于2.93%。对于本轮长端利率的下行空间，我们不必过于纠结，利率下行的趋势重于空间，空间是一步步走出来的。

在经济趋势没有有效扭转的时候，利率方向或仍偏下行。长端利率下行的空间，本质上取决于经济基本面。政治局会议之后，中长端利率下行，一个重要原因可能在于会议没有再提及完成全年经济增长目标。经济增长目标下调，与利率中枢下行相匹配。后续长端利率的下行空间，很大程度上取决于接下来的经济修复进程。而流动性十分充裕的状态是否延续，也取决于后续经济修复进程。7月社融和经济数据可能放缓，对8月中长端利率下行形成支撑。接下来，重点关注地产销售和基建投资的走势，企业融资方面关注中长期贷款以及活期存款的走势。

风险提示：

国内政策出现超预期调整。

相关文章：

之三十四：《中美2Y利差倒挂16bp，流动性或受约束》

之三十五：《62地已放松地产政策，何时由量变到质变》

之三十六：《汇率贬值下的利率往事》

   

已外发报告标题：《债市周思录之四十四：长端利率或挑战前低》

对外发布时间：2022年7月31日报告作者：

刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：[e-mail]

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